做市商：盘口里那个一直在挂双边价的人

写在前面：你挂出去的那一单，为什么没有然后了

先说一个几乎每个人都干过的动作。

你在行情软件里翻某个品种的合约列表，翻到一个远月的。上面明明白白有一个价，涨跌幅、最新价、买价、卖价，一样不缺。你觉得这个位置不错，顺手挂了一单。

然后就没有然后了。

一整天过去，你的单子还挂在那儿。第二天还在。你去看这份合约的分时图，那是一条几乎不动的直线；再看日线，昨天那根 K 线干脆就不存在。

它有价格，但它没有成交。

这两件事在行情软件上长得几乎一模一样——都是屏幕上的一个数字——但它们完全不是一回事。而把这两件事在制度上分开、并且专门安排一个角色去承担前一件，就是这一篇要讲的东西。

⚡ 借个由头：上期所在今年 8 月 28 日发布了《做市商管理办法》《做市商业务指南》的修订案，将于 9 月 11 日起施行。这条消息本身不是本篇的论证材料，本篇的论证全部用历史数据撑；它只提醒了我一件事——这个市场上的第四个角色，我到现在一个字都没写过。

讲套利者那一篇开头我说"这个市场上有三个角色"。那句话说少了一个。

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一、前三个角色都在赌，第四个不赌

先把前三位一句话带过（细节都在旧文里，这里不重复）：

第四个角色是做市商。

他和前三位的区别，不在于赌得大还是赌得小，而在于他的收入根本不来自价格往哪儿动：

他不赌方向，也不赌距离，他赌的是「来回」。

具体说：他在盘口上同时挂一个买价和一个卖价，中间留一段差。有人来卖，他按买价接住；有人来买，他按卖价卖出。这一买一卖之间的那段差，就是他的毛收入。

一个简化到极致的例子（数字是我瞎编的，只为说清结构）：他挂"4998 买、5002 卖"。张三急着出货，按 4998 卖给了他；十分钟后李四急着进货，按 5002 从他手里买走。价格从头到尾没动过，他赚了 4 块。

注意这里面藏着的两件事，它们决定了这个角色的全部风险：

第一，他必须先接住，才谈得上转手。 张三卖给他的那一刻，他手上就有了一份多单。如果李四一直不来，价格却一路往下走，那段 4 块钱的差价根本不够看——他手上那份被动接下来的仓位，才是他真正的风险敞口。

第二，他挣的是次数，不是幅度。 一个来回 4 块钱，这生意要成立，得靠成千上万个来回。所以这个角色天然需要高频、稳定、自动化，也天然对成本极度敏感——手续费那一篇里那句"贵不贵取决于你拿它除以什么"，在这个角色身上是最极端的形态。

⚠️ 顺便把一个常见的误会拆掉："挂双边价"不等于"两边都想成交"。

他真正想要的是两边轮流成交、且大致均衡。如果只有一边一直在成交——比如所有人都在卖给他——那说明市场在单边走，他手上的敞口在一路累积。这时候他的第一反应不是"我赚翻了"，是"我得赶紧把报价挪开"。

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二、这不是一门生意，这是一份带 KPI 的合同

上面那套逻辑，任何一个手快的人都可以自己去干——挂双边、赚价差，没人拦着。

但"做市商"这三个字在制度上指的是另一件事：他和交易所之间有一份合同。

这份合同的核心是：他必须报价，而不是想报就报。

义务大致落在四个维度上（⚠️ 具体数值逐品种、逐合约、逐交易所都不一样，而且会调整，这里只讲维度，不写数字）：

作为交换，交易所那边也有相应的安排，方向上大致是三类：手续费方面的安排、保证金方面的安排，以及对履约情况的定期考评（考评结果直接关系到他还能不能继续做下去）。

⚠️ 这三类的具体形式和条件，各交易所各品种不同，且随规则修订变化，以各交易所的最新公告为准，我这里不写任何比例和数字。

这份合同解释了一件很多人想不通的事：

盘口上那个价格，可能不是有人想买，是有人必须报。

一个纯粹的自愿报价者，在一份没人交易的合约上，最理性的做法是不报——报了就是拿自己的钱去当那片荒地上唯一的靶子。只有在"不报要扣分"的情况下，那个价格才会一直在那儿。

📌 这里要和基差那一篇划清一条界。那一篇讲的是"减号两边来源不同"——现货那个数是一句报价、期货那个数是一笔成交，两个不同的东西被放进了同一个减号。本篇讲的是另一件事：同一份合约、同一个盘口上，报价和成交也不是同一件事。 两条结论方向一致，但不是同一条，别混用。

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三、为什么要设这个角色：一份合约可以"有价"而没有成交

现在回到开头那个挂不掉的单子。

一份期货合约，从挂牌到摘牌，中间要活上一年上下。而同一个品种在同一天，通常有六到十二份合约同时挂在牌上——铜那一篇量过它们的持仓是怎么摊在各个月份上的，黑色系那一篇量过七年半里只有三个交割月当过主力，而且那些不当主力的月份并不是没挂牌。

它们挂在那儿，只是没人去。

这就是交易所要设做市商的直接原因。一份没有人报价的合约会掉进一个死循环：

没人报价 → 你看不到能成交的价 → 你不敢进 → 更没人报价。

做市商是被派去打破这个循环的人。他的存在让那份冷清合约至少有一个能看、能点、能成交的双边价，于是第一个愿意来的人才有可能来。

这个角色最不像"投机"的地方就在这儿：他被安排去的，恰恰是最没有生意的地方。

那么问题来了——那些合约到底冷到什么程度？

这件事我可以量。

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四、实测：那些一整天一手都没成交的日子

怎么测的

一根日线 K 线的意思是"今天这份合约上发生过成交"。没有成交，就没有这根 K 线。

所以判据非常干净，一个阈值都不用定：

拿全市场的交易日历，去比对每一份合约自己的 K 线序列。日历上有、这份合约没有的那一天，就是它零成交的一天。

⚠️ 动手之前先把两条边界写死（这一步是讲涨跌停那一篇用一次公开返工换来的）：

• ✅ 日线答得了："这份合约今天有没有发生过成交"
• ⛔ 日线答不了："那一天盘口上有没有报价、报了多少手、价差多宽"

所以下面所有数字讲的都是"没有成交"，一个字都没在讲"有没有报价"。 后半句要盘口数据，我手上没有，本篇不装作有。

结果一：8.9%，但"越远越冷"只说对了一半

全样本 172332 个合约日里，15366 个（8.9%）一整天没有一手成交。

按"离交割还有多远"分档：

⚠️ 还有"到期前 12 个月以上"一档，但它在这批样本里只有 272 个合约日、7 个零成交日。事件数不够，一个比例都不报。

两头高、中间低。交割月那头是退场曲线已经量过的事，这里只是它的另一个侧面。而 7–12 个月那头 11.8%，就是开头那个挂不掉的单子。

但这张表最有意思的地方，是它解释不了大头。

到期距离能把零成交日从最低的 3.9% 拉到最高的 15.2%，不到四倍。而下面这张表，同一个品种内部差出了近七十倍。

结果二：同样挂满 12 个月，一个每月都在交易，另一个九个月是空的

我把焦炭和沪铜的 12 个交割月并排放在一起。两端等距——同一个品种、同样一年 12 个月份、同一批交易日，谁也不比谁更容易。

合并起来看：

同一个品种，同样挂在牌上，同样有持仓。三个月份几乎天天有成交、一天三千多手；另外九个月份，一半的日子一手没有，剩下一半的日子成交十来手。

而沪铜那一列，12 个月份全部落在 0.0%–0.3%。

⚠️ 两列的绝对手数不能横着比——焦炭和沪铜的合约乘数不同，一手代表的实物量差得远。手数只在同一个品种内部比（焦炭 3312 手 vs 11 手）；跨品种只比零成交日占比，那是个无量纲的比例。

结果三：13 个品种排下来

⚠️ 这一条我开跑前猜反了，而且反得很彻底。

我的原话是"月月挂合约的品种（铜、铝、金）零成交日会明显高于只有少数主力月的品种（螺纹、豆粕、白糖）"——理由是"挂得多，僵尸就多"。

实际正好相反。由此才长出本篇最核心的那句话：

"有价无量"不是"远月"的属性，是"这个月份有没有人要"的属性。

一个品种能挂满 12 个月份还每个月都有成交，恰恰说明它足够活；而只有三个月份能活的品种，另外九个月份照样挂在牌上——那才是真的空。

结果四：那段没有成交的日子，具体长什么样

零成交不是零星几天，它是成段出现的。全样本 4600 段：

• 长度中位数 2 个交易日，P90 是 7 个，最长的一段 88 个交易日
• 断掉之前最后一根 K 线上，持仓量中位数 14 手（P75 是 74 手）——有人拿着，只是没人换手
• 断完之后第一根 K 线的成交量中位数只有 3 手

把这三个数连起来读，就是开头那个场景的完整版本：

你挂上去的那一单，可能要等一个多星期，才等来一笔三手的对手盘。

而在这整段时间里，这份合约在行情软件上一直是有价格的。

反证：这批"缺口"会不会只是数据的洞

一个漂亮的结果先当 bug 报告，这是这个号的老规矩。如果那些缺失的 K 线是数据源的洞而不是真的没成交，上面全部作废。三项检查：

三项都指向同一个方向：缺口跟着"这个月份有没有人要"走，不跟着日期走。

⚠️ 这批数据打几折

1. ⚠️⚠️ "没有 K 线"是我这个数据源的性质，不是交易所的行为。 它在没有成交的那天不给这根 K 线，所以我数的是"缺了几根"。交易所的日报里这些合约是在的，我在本地拿不到——这一条必须挑明，⛔ 别把它读成"那天交易所没发布这份合约"。
2. ⚠️⚠️ 本篇量到的是"没有成交"，不是"只有做市商在报价"。 后者要盘口数据。第二节那套义务机制是制度层面的解释，不是我这批数据测出来的结论，⛔ 两者不能混。
3. 这些数字全是下限。 合约的挂牌日在数据里不可观测（挂牌当天就可能零成交），我的窗口只能从它第一根 K 线算起——真实的零成交日只会比这更多。
4. 只有 13 个品种。 品种池是前三次实测各自事前定死的池子的并集，本篇没有再挑过一次；但它不覆盖全市场，尤其不含金融期货和期权。
5. 样本期从 2019 年起。 更早的年份我手上的交易日历不满（2016 年只有 194 天），窗口错了数字就全错，这个坑这个号踩过一次。

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五、期权那边，这个角色几乎是必需品

如果说期货上做市商是"让冷清合约有个价"，到了期权，这件事从"有用"变成了"没有不行"。

原因是一个简单的乘法。期权那一篇讲过，同一个标的、同一个到期月，期权有看涨和看跌两个方向，每个方向又有一整排行权价。

于是：一份期货合约对应的，是几十个期权合约。

同样一批交易者，被摊到几十倍数量的合约上。结果必然是绝大多数期权合约常年没有自然的买卖双方——尤其是那些离当前价格很远的行权价。

而期权的定价又是连成一片的：同一排行权价之间有内在的结构关系。如果中间缺了一大段报价，剩下那些价格自己也会变得不可靠。

所以在期权上，做市商报的不是一个孤立的价，而是一整排价。同样一份做市合同，在期货上覆盖的是几份合约，在期权上要覆盖的是一整片。

⚠️ 具体到哪些期权品种有做市商、有几家、义务怎么定，以各交易所公告为准，这里不写。

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六、这个角色不回答什么

这一节比前面五节都重要。做市商解决的是"有没有价"，他不解决下面这五件事里的任何一件。

① 他不保证你能按屏幕上那个价格成交。

义务里写的是"最小报价数量"，那是个下限，不是深度。你看到的那个卖价后面可能只挂着几手。你要的量一超过它，成交价立刻跳到下一档。讲九个亏钱姿势那一篇第六条说"我随时能平掉两个方向都不能默认"，这一篇给的是它的机制版本：那个价格是真的，但它后面站着多少手，屏幕不告诉你。 想往下追，去看止损那一篇第五节——你的止损价是你算的，你的成交是别人给的。

② 他不保证那个价格是个好价格。

做市商给的是"随时有个价格"，不是"随时有个好价格"。

义务只管住价差的上限——不能拉得比某个限度更开。在这个上限以内，价差多宽是他自己的事，而在越冷、越难对冲的合约上，他越有理由把它挂到接近上限。你在冷清合约上进出一趟要付的那段隐性成本，手续费那一篇第五节量过它的下限是一个最小变动价位——下限，不是通常值。

③ 他不托底价格。

"一直有人在挂买价"很容易被读成"跌下来有人接"。不是的。 报价义务约束的是"要不要挂"和"挂多宽"，不是"挂在哪个位置"。价格往下走，他的双边价整体跟着往下挪——涨跌停那一篇讲过极端行情里出口是怎么被制度收窄的，做市商不是那扇门的备用钥匙。

④ 他不会让一份冷合约变热。

这是本篇实测最直接的一条推论：焦炭那九个月份，一半的日子一手没成交。报价能让"看得见价"这件事成立，但它变不出对手盘。 你需要的是能进能出，而那取决于成交量和持仓量，不取决于盘口上有没有一个数字。

⑤ 一份合约上有没有做市商，你从盘口上看不出来。

做市商资格与做市合约名单在交易所的公告里；而你下单时看到的那个买价卖价，不会告诉你它是谁挂的——盘口只报价格和数量，不报来路。而且这件事是会变的——名单会调整，规则会修订（开头那条 9 月 11 日施行的修订就是例子）。

⚠️ 这也是本篇没有做"做市合约 vs 非做市合约"分组实测的原因：我手上的名单是转载稿，没拿到一手公告，拿一份没核过的名单去分组，整篇的结论就建在那份转载稿上了。要查，去对应交易所的官网公告，别信二手整理（包括我这篇）。

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一张表：这个市场上的四个角色

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能直接用的结论

1. 看到一个远月合约有价格，先去看它的成交量和持仓量，再决定挂不挂单。 这批数据里，焦炭非主力月份有一半的日子一手没成交，而它们在行情软件上一直是有价的。价格是"看得见"，成交是"跑得掉"，这两件事要分开确认。
2. 判断一份合约冷不冷，看"这个月份有没有人要"，不要只看"离交割还有多远"。 到期距离在这批数据里最多解释不到四倍的差距，而同一个品种内部的月份差距接近七十倍。主力月和非主力月之间那条线，比远近那条线硬得多。
3. 在冷清合约上，别把盘口上那个价当成你的出场价。 报价义务管的是价差上限和最小手数，不管深度、不管位置、更不托底。真要进这类合约，先问自己：如果我要在两天之内全部平掉，我付得起多少滑点。

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下一篇预告

下一篇回到《米粒品种手册》，写集运欧线——一个没有仓库、没有工序、只有一条指数的合约。前面五期手册讲的都是"从矿石到合约中间隔着几道工序"，这一期的主角一道工序都没有，它是这套方法的第二个反例。

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⚠️ 风险提示 本文仅为期货知识分享与研究交流，不构成任何投资建议。期货交易具有高杠杆特性， 可能导致本金全部损失甚至产生穿仓负债。文中涉及的做市商制度、义务与安排、做市合约 范围等信息，以各期货交易所官方最新公告为准；文中实测数据来自公开日线，仅作观察用， 历史数据不代表未来。请通过正规期货公司开户，理性参与、独立决策、风险自担。