套利者：第三个角色，和"价差总会回来"这句话

写在前面：这个按钮，和它从来没承诺过的那件事

从 2026 年 8 月 24 日（即 8 月 21 日晚的连续交易时段）起，上期所和上期能源上线了套利指令。

初期能用的是铜、黄金、螺纹钢、天然橡胶，加上上期能源的原油。这个按钮是干什么用的、以及它替你解决了什么又没解决什么，上一次的月度速览第一节已经说完了，这里不重复。

先把一件容易读错的事说清楚：这是上期所的第一次，不是这个市场的第一次。

大商所和郑商所很早就有套利指令，而且跨期、跨品种都有。本篇要讲的那两对，恰恰都在名单里：

• 大商所 2008 年 4 月推出跨品种套利交易指令，首批指定的组合里就有豆油与棕榈油
• 郑商所 2020 年 5 月推出玻璃、纯碱跨品种套利指令

而且这些组合还带着实打实的好处。以郑商所为例：走套利指令成交的组合持仓，保证金按组合里较高的那一条腿单边收，不是两条腿相加。⚠️ 各家细则不同，第六节再说。

上期所这次新上的，公告写得清楚：初期是那几个品种；至于跨品种组合，"另行通知"。

所以，"买玻璃卖纯碱"这件事，一键下单的按钮早就有了，比上期所这次早了六年。

而这恰恰是我要从这儿切进去的原因。

交易所给了这一类价差一整套待遇：专用的组合合约、按单边收的保证金、同一个交割月、对齐的交易时间。但这一整套里，没有任何一条是在告诉你——那个价差应该是多少。

有一个按钮可以按，不等于有一条绳子在拉。

这一篇要讲的就是后半句：先认识这个角色，再看看他脚下踩的那块地板，到底是什么材质。

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一、他赌的不是价格，是两个价格之间那段距离

第二篇第五节讲过市场里的前两个角色：套保者是想过河的人，投机者是船。那一节已经把这两人之间的关系讲透了，这里一句话带过。

第三个角色是套利者。

他和前两位最大的区别，不在于胆子大小、也不在于资金多少，而在于他下的注根本不是同一样东西：

套利者永远同时有两条腿：一边买、一边卖。两边一起涨，他不赚；两边一起跌，他也不亏。他的盈亏只来自那个差值。

他不需要知道明天涨还是跌，他只需要知道这两个价格该不该离这么远。

这也正是这个角色最容易被误解的地方——"不赌方向"经常被读成"风险小"。

它不是。它只是把风险换了一种形状——换成了什么形状，第六节再说。

顺带把两个坑挂在这儿，不重复讲：

• 两条腿一条成交、另一条没成交，这一瞬间你就不再是套利者了。这个坑月度速览那一节讲过，套利指令解决的正是它。
• 两条腿谁先谁后，这在移仓换月那篇第五节里已经量过一次了，是同一类问题。

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二、"距离会收回去"，是谁在兜底

套利者的整套生意，建立在一句话上：这两个价格离得太远了，它会回来。

问题是：凭什么？

价差有很多种，而"它会回来"这句话，在不同的价差上，兜底的东西完全不一样。这是本篇最要紧的一段，我把它拆成三层。

① 期现基差：兜底写在合约文本里

期货价和现货价之间的差，叫基差。它凭什么收敛？因为这份合约会到期，到期那天你可以拿实物去交割。交割制度那篇讲过，正是"谁都可以去交割"这件事，把期货价钉在了现货价上。

这是三种价差里唯一一种把兜底写进制度的。

但基差那篇第六节也已经把这条兜底的边界划死了，这里只挂链、不重讲：收敛是一个关于差值的承诺，不是一个关于方向的承诺——它不保证是谁走向谁，不保证中途不先变得更大，也不保证要花多久。而且能把基差变成钱的人，是能同时站在现货和期货两边的人。

② 跨期月差：兜底只写在日历上，而日历不管价差

同一个品种、两个不同交割月之间的差，叫月差。

很多人默认它也会收敛，理由是"反正都会到期"。这个推理是错的，而且我已经量过了：基差那篇第四节用 674 份走完全程的合约测过，从到期前 40 个交易日走到前 20 个交易日，两条腿价差的绝对值中位数从 0.30% 变成 0.31%——没有一个品种在走向零。

原因很简单：到期归零的是基差，不是月差。近月到期时，它和远月之间那个差不会消失，只是换了一个近月继续存在。

所以月差的兜底不在制度里，在日历里——季节性、仓储成本、库存周期。而这些东西，没有任何一条规则强制它们在某一天把价差抹平。

③ 跨品种价差：两条腿同一天到期，那个差照样不归位

到了跨品种，很多人的第一反应是：那两条腿总要到期吧？到期总该收敛吧？

它们确实同一天到期。 交易所的跨品种套利组合，定义本来就是"不同品种、相同交割月、合约乘数相同"——玻璃和纯碱的交割月份、最后交易日、交易时间、最小变动价位几乎处处对齐，棕榈油和豆油也一样。

但同一天到期，不等于那个差会归零。

因为到期那天，交割制度做的是这样一件事：玻璃收敛到玻璃现货，纯碱收敛到纯碱现货。

它分别作用在每一条腿上，从来没有作用在那个差上。

这就是三种价差之间最关键的一处分别：

期现基差到期归零，是因为到期那天，两边收敛成了同一样东西。 跨品种价差到期不归零，是因为到期那天，两边仍然是两样东西。

那它凭什么还有人做？凭的是产业上确实存在的一条实物的线：

• 要么两样东西可以互相替代（棕榈油和豆油都是食用油，下游可以换着用）
• 要么一样东西是另一样的原料（纯碱是浮法玻璃的主要原料之一）

这条线是真的。但请注意它的位置——它不在交易所的规则里，也不在合约的日历上，它在别人的生产线上。

期现基差的兜底写在合约文本里，跨期月差的兜底写在日历上，跨品种价差的兜底，只写在别人的生产线上。

仓位管理那篇第三节已经立过一条判据，这里正好接上：判断两个品种是不是真有关系，看的不是它们在不在同一个板块，而是你能不能在它们之间画出一条具体的线——替代关系，或者投入产出关系。

跨品种套利者吃的，就是这条线。

而生产线是会改的。 这就是下面要测的东西。

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三、那条线长什么样：两组例子

我挑了最常被举例的两组，正好一组一种形态。

第一组：棕榈油 × 豆油（替代关系）

都是食用油，都在大商所，都是 10 吨一手、报价元/吨。食品加工、油脂调和，很多场合可以互换，谁贵了就少用谁——这就是那条线。它也是大商所首批指定的跨品种套利组合之一。

这条线断在哪儿：替代是有条件的。两者的熔点、稳定性、适用工艺并不一样，很多配方换不了；而且一样东西的用途可以被改变——比如某个产油国把它大量拿去做生物柴油，那它就不只是一种食用油了，供需被整个改写。线还在，但线的位置移了。

第二组：玻璃 × 纯碱（投入产出关系）

纯碱是浮法玻璃的主要原料之一。都在郑商所，都是 20 吨一手、报价元/吨。玻璃厂开得越多，纯碱用得越多——这就是那条线。郑商所是专门为这一对推出的跨品种套利指令。

这条线断在哪儿：⚠️ 一吨玻璃并不吃掉一吨纯碱。

郑商所当年推这个指令时，公开介绍材料里给的数是：每生产 1 吨平板玻璃大约消耗 0.2 吨重质纯碱，纯碱在平板玻璃的成本结构里占两成左右。（⚠️ 这是行业经验量级，随工艺、配方、厂家而不同。）

也就是说：介绍材料里说的是一比零点二，而那个按钮要求的是数量相等——一手对一手。

⚠️ 这两件事都没错，它们回答的不是同一个问题：下单要的是"数量相等"，这样两条腿才配得上"组合"这个身份；产业算的是投入产出。

但你在行情软件上看到的那条"玻璃减纯碱"的线，用的是前一个口径。它是一条能下单的线，不一定是一条产业上讲得通的线。

这不是吹毛求疵。第四节的实测里，这一件事单独跑出了本篇最值钱的一个结果。

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四、实测：这条线到底兜得住多少

怎么测的

我取了这四个品种的日线（公开日线，二手数据源），窗口 2019 年初到 2026 年 8 月 5 日。

• 每天用当日持仓量最大的那份合约代表这个品种（主力是位置不是合约）
• 价格用收盘价，不用结算价（四象限那篇立的规矩：测价格序列自身的统计性质，用收盘价）
• 换月当天不跨合约算变动，不做主连拼接
• 所有的"参照线"只用过去的数据算，不许用到当天以后的信息

样本：棕榈油 × 豆油 1841 个共同交易日，玻璃 × 纯碱 1615 个。

⛔ 先说清楚这批数据里没有什么：没有任何回测、净值曲线、参数建议或开平仓规则。 怎么把价差做成一套可执行的方法，那是量化栏目的事，本篇一个字都不写。这里只回答一个问题：那条"该回去的地方"，到底在不在。

结果一：那条"该回去的地方"，自己一直在走

棕榈油减豆油（元/吨），按年份看中位数：

七年半里，棕榈油从比豆油便宜将近两成，变成比豆油贵一成——中间还翻了个符号。

2024、2025、2026 这三年里，没有一天的价差落在全样本中位数之下。

这个漂移有多大？年度中位数的极差是 2008 元/吨，而整个七年半里价差从 P10 到 P90 的宽度是 2150 元/吨——几乎一样大。

玻璃减纯碱是同一回事：年度中位数从 2021 年的 +171 走到 2022 年的 −976（极差 1147，全样本 P10–P90 宽度 1261），而 2022 年那 242 个交易日里没有一天在全样本中位之上。

那条你以为它在上下震荡的线，其实一直在走。你拿去当"正常水平"的那个数，取决于你从哪一年开始看。

结果二：那条价差曲线上，有一批天的变动是假的

两条腿各有各的换月节奏。它们换月的日子并不重合。

每年只有 5 天，但每一次都很大。

这两个数必须一起读：只报天数会读成"可以忽略"，只报倍数会读成"这条线不能看"。真实情况是很少发生，但每次都相当于一个多月的正常波动一次性砸在图上。

而且两条腿同一天换也不抵消：接缝是各是各的，相减只会变成两个接缝的差。

主连拼接那个坑本号讲过三次了：一次在图形上、一次在 MACD 那类指标上、一次在跨品种的相关系数上。价差曲线是第四种，而且它比前三种更隐蔽——前三种至少两条腿被同样地处理过，这里只有一条腿在换，接缝没有对手可以抵消。

最后一个细节，是我开跑前没想到、而且必须当成口径来交代的：棕榈油挂 12 个交割月，豆油只挂 8 个（没有 2、4、6、10 月）。

⚠️ 这不是价差本身的毛病，是我这批数据的口径：我是各取各的主力合约，不是照着交易所的组合合约取的。交易所的跨品种组合强制两条腿同月，我的取法不强制——所以在我的样本里，两条腿代表合约交割月相同的日子占 94.4%，剩下那 5.6% 量到的是"两条腿的主力不在同一个月"这件事本身。

⛔ 说清楚它对谁有效：你要是照着交易所的组合合约在做，那 5.6% 与你无关；你要是自己分两笔拼的（很多人就是这么拼的），它就跟你有关。

结果三：偏离之后，它回来了吗

这是最多人关心的一问，也是我最不敢多说的一问。我拿"过去 250 个交易日的中位数"当参照线，尺度也用同一窗口算，当价差偏离参照超过两倍尺度时记一次事件，然后看往后 60 个交易日。

⚠️ 先报事件数：棕榈油×豆油 15 次，玻璃×纯碱 14 次。

按本号的规矩，十几个事件够不上报比例的门槛（要能报一个比例，至少得有 30 个）。所以下面这句话是我能说的全部：

没有证据支持"跨品种价差偏离得太远之后，一个季度内会回到参照"。

⛔ 我不会告诉你"四成会回来"，也不会分年份、分方向再切一刀——样本不够就是不够。

而且，扩样本这条路在这儿走不通：窗口已经吃满了数据源的历史深度，而组数受选题限制不能加——再加两组就变成了从一堆价差里挑好看的那几组，那比样本不够更糟。

但有一件事，这十几个事件已经足够说清楚了：在等它回来之前，它通常会先朝着已经偏离的那个方向再走一段。

以触发那天的偏离幅度为 1.00，之后 60 个交易日里它最深走到了多少——棕榈油×豆油的中位数是 1.47，最深的一次 6.66；玻璃×纯碱的中位数是 1.15，最深 5.86。

也就是说，一半以上的情况下，你得先看着它比你进场时更离谱，然后才轮到"它会不会回来"这个问题。

结果四（本篇最值钱的一个）：换一个系数，"最不正常的那一年"就换了一年

回到第三节那个 1:1 的问题。我把"玻璃减纯碱"用两种系数各跑了一遍：市场上通行的 1:1，和按产业耗量的比例。

同一段行情、同两份合约，只换了一个系数：

• 全样本中位从 −171 变成 +1134，连符号都不是同一个
• 年度极差占全样本中位的比例，从 671% 掉到 82%
• "最不正常的那一年"，从 2022 变成了 2026

换一个系数，"最反常的那一年"就换了一年。而屏幕上那两条线，长得一模一样。

这是本号第五次撞上同一形状的坑：分母被选偏、样本窗口被选偏、参照物被选偏、接缝被算进收益，这次是配比系数。

⚠️ 但这一次和前四次有个区别，很值得说清楚：这两个口径都不是错的。

1:1 是市场上真在用的那条线（因为组合合约要求的就是数量相等），按产业耗量是产业上真在算的那笔账。它们回答的是两个不同的问题——一个问"我这个组合今天赚没赚钱"，一个问"玻璃厂今天的原料成本还剩多少利润"。你要小心的不是选错，是根本没意识到自己选过。

还有一件事，我要非常小心地说

这不是在评价任何人，它只是两个都成立的事实放在一起。

2020 年这一对被凑成组合的时候，公开介绍材料里对它的描述是"比值一直非常稳定"。 在当时，这是一个准确的描述——从纯碱上市到那时候，这个比值确实很稳。

而上面那批数据说的是：两年之后的 2022 年，这个比值走到了七年半里最极端的位置——当年 242 个交易日，没有一天在全样本中位之上。

两件事都是真的。它们放在一起，说明的只有一句话：

"历史上一直很稳"是一个关于过去的观察，不是一个关于将来的承诺。

⚠️ 这句话适用于任何人的材料，也适用于我这篇文章里的每一个数字。

这批数据打几折

折一：只有两组，而且不是我挑的。 这两对都是交易所自己指定的跨品种套利组合（大商所的豆油-棕榈油、郑商所的玻璃-纯碱），⛔ 不是我从相关系数表里挑出来的好看的那几组——这一点对结论很关键。但反过来也意味着：⛔ 不能推广成"所有跨品种价差都这样"，它们只覆盖了产业上那条线的两种主要形态。

折二："回归率"这个数本身极不稳，这才是结果三真正该报的东西。 我把参照窗口、触发阈值、观察期一共扫了 18 组，回归率落在 9% 到 78% 之间。而且它有一个清清楚楚的方向：观察期越长，回归率越高——同一组数据，看 40 个交易日是 28.6%，看 60 个是 40.0%，看 120 个是 77.8%。

"价差总会回来"这句话真正的内容，是"你得等得起"。而要等多久，没有人在你进场那天告诉你。

折三：日线答不了盘口。 两条腿能不能同时成交、价差的盘口有多厚，这批数据一个字都答不了。

折四：产业耗量那个比例是二手的，而且会变。 我用的 0.2 来自交易所推出这个套利指令时的公开介绍材料，⚠️ 但它是一个行业经验量级，随工艺、配方、厂家而不同。好在结果四的结论不依赖这个数准不准——换成任何一个不等于 1 的系数，那张表的意思都成立。

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五、他靠什么吃饭，以及三个人怎么互相制衡

回到角色本身。

套利者赚的钱，来自两个价格之间的关系被市场暂时定错了。他下注，然后等它被纠正。这件事有价值，而且价值不在他自己身上：

对套保者：真正需要保值的那家企业，手里的东西未必有对应的合约。基差那篇第六节讲过，一条产业链上，最要紧的工序上可能一份合约都没有，只能拿相邻那一格去近似。套利者做的事，正是让这个"近似"的误差小一点——他不停地在两格之间下注，把它们的关系拉回该有的位置。

对投机者：投机者只看一个价格。当一大群人只盯着螺纹钢往上冲、完全不管铁矿石在做什么的时候，是套利者在两边同时下注，把那根单边冲出去的线拽回它所在的那条链上。

这三个人互相是对方的对手盘，也互相是对方的纠错者。 前两个人提供了什么，第二篇已经讲过——真实的产业需求，和随时找得到的对手。套利者提供的是第三样：价格之间的秩序，让每一个价格不能自己乱走。

套利者不生产方向，他生产的是"这两个价格该离多远"这件事上的共识。

⚠️ 但这碗饭有个很硬的前提：他必须能同时进出两条腿。

冷清合约上的那些问题在价差上只会更严重——你要同时面对两个盘口。这也正是上期所这次首批只给流动性最好的那几个品种的原因。

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六、这个角色不回答什么

和指标篇一样，这一节比上一节重要。

① 它不回答方向，也不因此就更安全。 "不赌方向"换来的不是更小的风险，是另一种形状的风险：方向的风险你至少看得见一条 K 线，而距离的风险——按第四节结果一——连那条参照线本身都在走。

② "价差比单边稳"，不等于"价差有锚"。 两条腿一起动，差值的波动确实比单边小，这是算术，场内人人知道。但波动小和有归位的力量，是两件事。第四节量的正是后者。

③ 制度给的是便利，不是承诺。这两件事千万别混。

先把交易所给的东西数清楚，一样都不少：

• 专用的组合合约，一键下单，两条腿一起成、一起不成
• 保证金上的安排：走套利指令成交的组合持仓，按组合里较高的那一条腿单边收，而不是两条腿相加
• 同一个交割月，以及对齐的交易时间、最小变动价位

这些都是真金白银的便利。⚠️ 具体怎么收、哪些组合适用，各家交易所细则不同、而且会变，以交易所规定和你所在期货公司的说明为准——保证金那四层加码在这里同样成立。还有一条很多人不知道：通常只有走"套利指令"下出去的才算组合，你自己分两笔拼出来的不享受这个待遇。

但请把这两件事分开：

有一个按钮可以按、有一份保证金优惠可以拿，不等于有一条绳子在拉着那个价差回来。

前者是关于怎么下单、占多少钱，后者是关于价差该是多少。前者交易所给足了，后者它一个字也没承诺过——第二节那三层兜底讲的就是这件事。

⚠️ 而且各家做法并不一样。上期所这次新上的套利指令，两腿都是开仓时，成交后不形成套利组合持仓，两笔都以普通合约持仓的形式存在，指令负责的只有"保证两笔报单同时成交"这一件事；大商所那边成交之后是按组合来管理的。

所以"我用了套利指令，系统就会一直把这两笔当一对看"——这个默认，跨交易所并不成立。

而它在被平仓的时候最要命：如果系统面对的是两笔互不相干的持仓，强平是按什么顺序动手的那一篇讲过，它不会因为"这两笔本来是一对"就一起砍、或者一起留。

少掉一条腿，你就又变回那个裸露的单边了。

这和下单时那条腿没成交是同一件事，只是换了个时点：一个在你进场那一秒，一个在你已经扛了很久之后。

④ 价差小，恰恰容易让人开得更大。 这是我最想提醒的一条。价差的波动小，同样的资金能开的手数就更多——于是"风险小"这个感觉，会直接变成杠杆。而真实杠杆是不管你赌的是方向还是距离的，跳空也不管。一个 6.66 倍的反向扩大，落在一个按"反正很稳"开出来的手数上，结果和裸单边没有区别。

⑤ 两条腿不是两个赌注。 仓位管理那篇已经给过这条的一般形式：高度相关的品种放在一起，独立赌注的数量远比品种数少。价差本来就是故意把两个高相关的东西凑在一起——所以它是一个赌注，不是两个。

⛔ 本篇不写怎么做。 什么时候进、拿多久、用什么系数配比、成本怎么算，这些属于可执行规则，归量化栏目的跨品种套利与跨期套利那两篇。这一篇只负责让你知道：这个角色是谁，他脚下那块地板是什么材质。

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一张表：三种价差，三种兜底

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能直接用的结论

第一，先问"谁在兜底"，再问"它离得远不远"。 同样一句"这个价差太离谱了"，在期现、跨期、跨品种上，可信度差了三档。兜底越靠后的那一档，你越需要自己给出理由，而不是让图形替你给。

⚠️ 尤其别把"交易所给了这一对专门的组合合约、还给了保证金优惠"当成兜底。那是下单的便利，不是价格的承诺。

第二，说"这个价差不正常"之前，先交代两件事：拿哪一段当正常，用哪个系数算。 棕榈油和豆油的价差七年翻了个符号；而玻璃纯碱换一个系数，最反常的那一年就从 2022 变成 2026。两个都不难查，但没意识到自己选过，比选错更危险。

第三，看跨品种价差图的时候，把两条腿的换月日标出来。 每年只有五天左右，但那五天的跳动是常态波动的五倍上下，而且它不是市场跳的，是拼接跳的。

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下一篇预告

下一篇：写 RSI，以及"超买就该空"这件事。这是眼下正在同一时间向很多人收学费的一个读法——它属于本号规矩里"大家都在转的说法"，正是该拿数据去查的那一类。

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⚠️ 风险提示 本文仅为期货知识分享与研究交流，不构成任何投资建议。期货交易具有高杠杆特性， 可能导致本金全部损失甚至产生穿仓负债。价差交易同样有杠杆、同样会被强平， "不赌方向"不等于风险更小。文中涉及的规则、比例、时间等信息以各期货交易所 官方最新公告为准。请通过正规期货公司开户，理性参与、独立决策、风险自担。